실사, 가치평가 및 주식매매계약서의 상관관계

실사 에 대해서 얘기를 해 보도록 하겠습니다.
아무래도 중소기업간의 M&A에서나, 또는 중소기업을 타겟으로 했을 때 갖춰진 자료 수준이나 양쪽에서 생각하는 기대수준이 다르기 때문에 테이블에 앉아서 다음 단계로 넘어가면 당초 처음에 가졌던 얘기들에 차이가 많이 발생할 수도 있습니다.
그렇기 때문에 그러한 과정을 상호간에 확인하면서 매도사에 대해서, 내 회사에 대해서, 발생하는 이슈에 대해서 명확히 이해하고 buyer side의 사안이 deal-break요소가 되진 않는지 그리고 가격 조정 요소가 되진 않는지, 그리고 내가 인수한 이후에 PMI를 통해서 기업을 성장시킬 때 발목을 잡는 것들이 있는지 확인하는 실사라는 단계를 거치게 되는데요.
이러한 실사는 구체적으로 보면 유형이 다양합니다.
저희 회계법인에서 하는 재무실사가 가장 기본적으로 하는 실사고요 거기에 계약 관계를 살펴보는 LegalDD들 그리고 마켓에서 이 회사 갖고 있는 포지셔닝이나 특징, 우수한 점들을 따져보는 산업 커머셜 DD들 그리고 내부적인 HR이나 IT 쪽으로 살펴보는 DD들 등 기본적으로 M&A 하실때 다양한 범위를 볼 수 있는데 거기서 이 회사가 어떤 것에 주안점을 두어야 될지 포인트를 잡고 이 실사의 범위를 정하고 내부 구성원들이나 외부 전문가 그룹과의 콜라보들을 고려하시면 될 것 같습니다.
이러한 실사의 단계를 거치고 나서 어느 정도 이슈가 정해지고 다음 단계로 가게 되면 이제 거래의 실행 단계인데요.
아까 말씀드린 것처럼 MOU를 거치고 실사를 통해서 인수자가 인수에 대해 생각이 바뀌지 않았고 이 회사가 생각했던 만큼 좋은 회사이고 안에서 우발상황같은 것들이 없다고 한다면 기본적으로 기존의 제한된 구조로 주식매매계약 단계인 협상으로 넘어가게 되는데요.
다만 실사라는 과정을 거쳐서 밸류에이션을 했을 때 가격 조정요소가 발생하거나 회사의 오너 의존도가 생각보다 높거나 인수 이후에 PMI적 요소들이 많을 경우, 이러한 사항들을 거래 실행단계에 녹여서 수정된 구조로 다양하게 협상을 논의해야 될 것입니다.
기존에 100% 주식 인수를 염두에 두고 계시다가 생각보다 회사의 가치가 높아져서 거래규모가 커진다라고 하면 거래 의무를 줄이기 위해서 60%~70%의 가치를 주식으로 인수하시는 경우도 있고요.
그리고 보다 기존 seller 오너 의존도가 높거나 몇 명의 경영진들에 대한 의존도가 높을 경우 잔여지분을 좀 남겨두고 거래하는 구조도 발생하고 있고요.
그리고 기존의 핵심 멤버들을 끌고 가기 위해서는 거래 이후에 기존 핵심 경영진들에게 인센티브를 주는 구조도 제안구조에 많이 녹여내기도 합니다.
그리고 내가 주식 양수도로 얘기를 했는데 보니까 특정 사업부를 인수하는게 나은 경우, 해당사업 만으로 주식양수 대신에 사업이나 영업양수로 제안할 수 있고요.
이런 것들을 스핀오프 해서 갖고 오실 때 단순 사업양수도 뿐만 아니라 분할을 통해서 갖고 오는 구조로도 녹여낼 수 있습니다.
그렇기 때문에 이러한 거래 실행단계에서는 앞에서 셀러와 바이어가 상호간에 M&A의 니즈를 확인하고 실사라는 과정을 통해 얘기했던 것들에 대한 기초 네이처들이 파악이 되면 이런 것들을 녹여내서 유연하게 거래구조를 짜는 게 중요하게 됩니다.
특정한 기존의 제한된 구조만 고수하거나 상대방이 받아들일 수 없는 구조로 제안하는 상황들이 발생하지 않도록 이런 사항을 잘 챙기는 것도 반드시 필요합니다.
실사 과정을 거치면 다양한 요인들이 나오는데 그 이후에 반드시 연결하셔야 되는 게 인수 통합전략 인데요.
인수하고 나서 핵심 인력들이 이탈하는게 가장 중요한 문제점이 될 수 있는데요.
따라서 매수자 입장에서는 인수하고 그 조직을 유지하고 핵심인력들이 계속 회사를 위해서 매진할 수 있도록 하고 경우에 따라서는 중복적 인원들에 대한 인원효율화를 고민하셔야 될 거 같고요.
그리고 오퍼레이션에 이슈가 있으면 안 됩니다.
보통 이러한 이슈들을 저희는 change of control이라고 하는데요.
기존의 주주구성이 바뀜으로 인해서 고객관계라든가 혹은 생산관계들에 있어서 방해가 있으면 안 되기 때문에 이런 오퍼레이션 이슈들도 반드시 챙기셔야 합니다.
그리고 인수를 한다고 하면 다양한 프로세스 상에서의 사항들을 검토하시고 전략을 펼치시기 때문에 그런 전략이 계속 이행되고 진행될 수 있도록 function도 갖추셔야 됩니다.
따라서 인수사업전략과 운영 방안에 대해서 반드시 전략을 수립하여야 되고요.
이런 것들이 조직과 업무 기능에 유기적으로 결합이 돼서 인수한 이후에 한 방향성을 갖고 가야하기 때문에 이런 사항들을 PMI 전략 단계에서 반드시 고민해야 합니다.
실사에 대한 얘기를 좀 해 보려고 하는데요.
실사는 M&A 시작과 끝에 있어서 계속적으로 이어지는 과정입니다.
다만 매각자 입장에서는 많은 정보들을 처음부터 오픈 할 수는 없기 때문에 단계적으로 자료들을 오픈합니다.
따라서 실사의 수준이나 목적들에 따라서 실사가 다양하게 이루어지고 있는데요.
일정 규모 딜 이상이다 라고 하면 실사는 보통 세 가지 정도로 구분합니다.
첫 번째가 사전에 주어진 정보로 파악하는 예비실사 그리고 상대방과 테이블에 앉아서 어느정도 조건이 협의 된 이후에 들어가는 본실사 가 있습니다.
그리고 협상을 통해서 주식매매계약서가 체결됐을 경우 그 계약체결을 기준으로 관련된 주식과 자산부채를 갖고 오기 때문에 당초 본실사를 통해 기준일 대비 실제로 내가 가지고 오는 기준일의 차이를 비교하는 정산실사 이렇게 3가지로 구분을 하고요.
이러한 실사의 과정을 통해서 거래중단 요소, 다음에 가치조정요소가 있어야 되는 건 아닌지, 그리고 사후에 통합이 해야 될 요소들이 무엇인지, 그리고 계약 관련 요소들이 무엇인지를 다 파악하게 됩니다.
그래서 이런 것들을 모두 파악하기 위해서 실사를 진행한다 라고 보시면 될 거 같고요.
중소기업 같은 경우에는 많은 시간과 리소스를 투입 할 수 없기 때문에 통상적으로 본실사 한 번의 이벤트를 통해서 계약을 체결하고 거래가 완결 된다고 이해하시면 되겠습니다.
실사에서는 크게 4가지를 보게 됩니다.
첫 번째는 이익의 질입니다.
특정회사가 매년 10정도 이익을 벌어들인다고 한다면 과연 매년 10정도의 이익에 혹시 비경상적인 요인이 있는 건 아닌지 올해 인원을 줄여서 이익이 발생된 건 아닌지 그리고 특별히 어떤 년도의 이익이 빠졌다고 한다면 특정 상황이 발생 해서 이익이 줄어든 것은 아닌지 이런 것들을 파악해서 이 회사의 이익의 질을 파악하는 거고요.
이러한 이익의 질은 결국 회사가 갖고 있는 사업모델에 따라서 지속적으로 발생되는 거기 때문에 그러한 것들을 파악하셔야 됩니다.
그리고 두 번째는 갖고 있는 자산 부채의 퀄리티입니다.
자산측면에서는 보통 실재성을 많이 보시고요.
부책측면에서는 완전성을 봅니다.
인수한 이후에 내가 생각지도 못한 상황이 발생하는 건 아닌지, 인수하고 났는데 재고자산에 불용재고가 많이 포함 된 건 아닌지, 기계장치에서 못쓰는 자산이 많이 있는 건 아닌지 이런 것들을 파악하기 위해서 자산부채의 질을 파악하시고요.
이와 더불어 이 회사가 갖고 있는 비즈니스 네이처 상 매출채권이나 매입채무의 회전기일 파악을 통해서 운전자본 역할도 파악하게 됩니다.
그리고 일반적인 회사의 라이프사이클 상으로는 정상적으로 투자가 이루어지는 자본적 지출카팩스가 있고요.
특정 주기마다 5년 10년마다 대규모 카펙스 주기가 있기 때문에 이 회사는 비즈니스 모델상 어느 정도 카펙스가 투자되는지도 실사를 통해서 반드시 파악해야 합니다.
그리고 회계 시스템에 대해서 좀 파악을 하는데요.
아무래도 내부통제가 숫자검증을 통해서 이루어지기 때문에 회사의 재무 자료 신뢰성을 검토하고 중요한 회계정책과 회계방침들을 확인해서 과연 내 회사의 회계정책과 기준 차이가 무엇이 있는지 그리고 그 기준으로 했을 때 변화가 생기는지도 파악을 하셔야 될 거 같고, 무엇보다도 최근 실적 들에 대한 견인요소들을 파악해서 이런 견인요소들이 향후에도 계속 될지를 파악하시는 게 프로젝션 리뷰 파트입니다.
그래서 최근실적들도 분석하고 과거 예산과도 비교해 보시고 변동요인도 확인해 보시면서 사업부별 매출이나 이익 구조를 확인을 통해 미래의 밸류에이션에 반영하는 단계를 실사라는 과정을 거치게 됩니다.
Buy Side 실사 라고 하면 인수자 쪽에서는 반드시 실사라는 과정을 통해서 회사의 적정가격을 지불해야 하는 건지 그리고 그 가격에 영향을 미치는 요소는 무엇인지 파악하셔야 합니다.
또한 재무적인 면뿐만 아니라 인수한 이후에 비가격 요소에 영향을 미치는 것이 무엇인지 파악하는 과정이 반드시 필요하고요.
물론 Seller와 협상력에 따라서 실사의 범위 라든가 깊이의 차이가 존재합니다.
그렇기 때문에 Buy Side 입장에서는 한정된 기간과 제한된 정보로 인수 했을 때 문제가 없을지 충분히 파악하기 위해서 그런 것들에 목적을 두고 하시는 게 중요하겠습니다.
매도자 입장에서의 실사는 내가 팔겠다고 결심하고 매각에 대한 프로세스를 진행함에 있어서 딜이 문제가 생기거나 혹은 중간에 보안 문제가 생길 수 있기 때문에 이런 프로세스에서 어떠한 이슈가 발생할지 그리고 내가 파악하지 못한 사항들로 인해서 나한테 어떠한 영향이 올지를 파악하기 위한 목적입니다.
최근에는 이렇게 Sell Side 입장에서도 실사가 많이 이루어지고 있는데요.
이걸 통해서 딜에 대한 리스크를 사전에 파악하여 제거해 딜의 가능성을 높이고 Buy Side 입장에서 들어올 때 먼저 필터링된 정보를 제공하여 시간을 줄일 수 있기 때문에 Sell Side 도 많이 이루어지고 있는 상황입니다.
실사시 고려 상황에 대해서는 몇 가지 포인트들이 있습니다.
아무래도 전략적투자자냐 재무적투자자냐에 따라서 보시는 관점이 차이가 있을 것 같고요 그리고 주식양수도냐 자산 부채 양수도냐에 따라서 볼 수 있는 스코프의 차이는 있을 것 같습니다.
그리고 지금 내가 인수하려는 회사의 경쟁 상황이 지금 공개경쟁입찰이냐 혹은 제한적 개별경쟁입찰이냐 따라서 실사 시 봐야 될 포인트가 좀 있을 것 같고 그리고 로컬이냐 해외냐에 따라서 좀 차이가 있을 수도 있습니다.
아무래도 전략적투자자들은 내가 이걸 인수한 이후에 재매각을 통해서 매각차이를 극대화시키기 보다는 중장기적으로 5년~10년 뒤에도 이 사업을 계속 할 것이고 이 기업의 가치를 어떻게 사업적으로 오퍼레이션을 통해서 끌고 갈 것이냐에 대한 포인트를 많이 두시기 때문에 운영적인 실사처럼 사업을 계속 끌고 갈 수 있는 실사에 대해서 좀 많이 포커스를 두시는 거 같고 상각전영업이익 보다도 레버리지를 하셔서 차입금까지도 고려 해서 끌고 가기 때문에 당기순익 관점에서도 많이 보고있는 상황입니다.
재무적투자자 같은 경우는 벌어들이는 이익으로 기존에 자금을 조달하는 것들 상환하고 매각차익 극대화를 통해서 자원을 배분하기 때문에 상각전영업이익 관점으로 많이 포커스를 두고요.
그리고 자금차입구조 실제로 이 타겟을 인수할 때 주식을 통해서 60%~70%를 조달을 하면, 부채를 통해서 혹은 금융차입금 조달을 통해서 30~40% 조달을 하는, 이러한 인수구조를 확정 짓는 것도 하기 때문에 단기간에 성과를 어떻게 내야 될지 플랜을 많이 보구요.
시작하실 때는 비용 효율화를 많이 보시고 그 다음엔 추가적인 M&A를 생각하시고 탑라인 올라가는 구조를 보십니다.
따라서 실사 단계에서는 재무적인 지표를 먼저 파악하기 위해서 재무적인 투자자를 많이 보고있는 상황입니다.
그래서 전략적투자자냐 재무적투자자냐에 따라 결국엔 제한된 정보로 어떤 것에 포커스를 둘지 좀 방향성을 잡으셔야 합니다.
주식 같은 경우에는 모든 관련 계약 사항들이 이전되기 때문에 전체 범위를 보셔야합니다.
다만 자산 부채나 영업양수도이기 때문에 한정된 사업부를 가지고 보시기도 하지만 그 한정된 사업부에 가지고 있는 숫자가 재무지표가 카브아웃으로 잘 발라져 있는지 그리고 분리되어 떨어져 나왔을 때 공통비나 추가적으로 들 비용 포인트가 있지 않은지 반드시 챙겨 봐야 되겠습니다.
아무래도 제한된 경쟁이나 프라이빗 협상 상황이라면 매도인과 매수인이 상호간 프로세스를 정해서 정보수정에 접근하기 때문에 조금 더 볼 수 있는 여지는 있습니다.
다만 특수 관계자 거래 등의 보이지 않는 영역들을 좀 살펴봐야 될 필요는 있겠다고 볼 수 있습니다.
공개경쟁입찰 같은 경우엔 여러 사이드들이 보고 있기 때문에 그 속도를 맞추고 Sell Side 입장에서는 공통된 자료를 주고 공통된 답변을 많이 해야 되기 때문에 DD 범위의 제한은 존재한다.
그래서 그런 상황들이 계약서상에 많이 담기기 때문에 포인트를 잡으셔서 경쟁입찰 입장에서 속도를 내는 실사가 필요할 것 같습니다.
해외 같은 크로스보더 딜 같은 경우에는 특히 세무나 제도규정을 많이 살펴봐야 될 거 같고요.
그 다음에 커뮤니케이션 코스트가 생각보다 많이 들기 때문에 시간적인 여유를 충분히 갖고 협상에 임하시는 것도 반드시 필요한 상황입니다.
이와 아울러 최근의 실사 트렌드를 살펴 보면 회사를 통해 가지고 전반적인 효율성을 좀 중시하는 상황이 있고 그 다음에 사전에 이슈들을 파악해서 리스크를 헤지하려는경향이 있습니다.
그리고 모든 정보를 제공하기 보다 한정된 재원을 통해서 그걸로 최대한의 의사결정이 틀어지지 않게 서포트 하고 부족한 부분들은 주식매매계약서상 진술과 보장이나 손해배상 등으로 묶어서, 향후의 계약 상황으로 묶는 과정들이 최근 트렌드이니 그런 것들을 실사 시에 고려하시면 좋을 듯 합니다.
가치 평가에 대한 평가 방법은 크게 3가지로 구분됩니다.
이익접근법, 시장접근법, 자산접근법 보통 이익접근법이라고 한다면 향후 5년 길게는 10년에 벌어들이는 현금흐름을 현재 가치로 가져와 평가하는 현금흐름법으로 많이 활용하고 있고요.
시장접근법 이라고 하면 이 회사와 유사한 상장기업과 비교해서 혹은 M&A시장에서 거래했던 이 회사와 유사한 거래사의 비교법을 통해서 하는 접근법입니다.
그리고 그 비교대상을 찾기가 어려운 경우 또는 향후 현금흐름을 합리적으로 추정하기 어려울 때 자산접근법도 활용하기도 합니다.
반드시 어느 하나의 가치평가방법으로 밸류에이션 하지는 않고요.
실무적으로는 이익접근법 하에서 현금흐름법을 주된 평가방법으로 활용을 하고 거기에 맞춰서 이 밸류에이션이 합리적인지 판단하기 위해서 시장 접근법을 통해 보완하면서 밸류에이션을 산출합니다.
여기에 순자산 접근법도 보완적으로 사용하면서 밸류에이션이 이루어진다 이렇게 보시면 될 것 같습니다.
시장접근법에 대해 좀 더 살펴 보겠는데요.
시장 접근법은 만약 어떤 회사를 매각한다고 했을 때 이 회사의 경쟁회사가,이 회사보다 더 큰 회사가, 상장시장에서 어떤 기업이 거래되고 있는지 혹은 유사한 기업들이 어떻게 거래를했는지를 보기 위해 먼저 피어그룹들을 선정하는 것이 제일 중요한데요.
그런 피어그룹들이 선정이 되면 그 피어그룹들을 대상으로 시장에 EV/EBITDA 대비 얼마 배수에 팔렸냐, 그리고 당기순이익 대비 얼마 평가에 팔았느냐, 순자산대비 얼마에 팔렸느냐에 대한 적정시장배수 산정을 통해서 매각하려는 회사이익 대비 비교해 보거나 순자산등을 비교해보는 것을 통해서 시장 접근법을 하게 됩니다.
이런 시장접근법으로 주로 많이 사용하는 게 EV/EBITDA Multiple 상각전영업이익 기업가치를 비교해서 몇 배수에 거래 되었는지를 봅니다.
예를 들어서 이 회사가 10 정도의 이익을 벌어들이고 있으면 시장에서 8배 정도를 상각전영업이익으로 평가를 한다고 하면 80 정도의 EV를 산출하고 거기에 가감 요소인 현금을 더 하고 비영업용자산을 더하고 금융차익금을 빼는 구조로 Equity Value를 산정하는 방식을 가장 많이 씁니다.
EV/EBITDA 뿐만 아니라 당기순익 대비 순자산 대비 매출액 대비에 따라서 PER, PBR, PSR도 사용하기도 합니다.
이익접근법은 보통 DCF라고 하는데요.
DCF는 향후 5개년의 영업이익을 추정하고 그걸 현재로 가져와서 할인율을 적용해서 현재의 밸류를 산정하는 것입니다.
현재 밸류는 오퍼레이팅 밸류라고 하는데요.
영업가치를 산정하고 나서 거기에 비영업용 자산 부채를 더하면서 Equity Value를 산정하게 되고요.
이런 과정들은 보통 매출을 추정하고 거기에 들어가는 비용 구조를 파악한 이후에 매출증가에 따른 비용구조를 산정하게 됩니다.
산정한 이후에 이제 법인세를 차감하는데 N-PLAT이라고 하는 법인세를 차감후 영업이익을 산정하고 이후에 상각비를 더 하고 CAPEX를 차감하고 운전자본변동을 차감해서 기업의 프리캐쉬 플로우를 산정합니다.
여기에 기업이 가지고 있는 리스크 요인들을 할인율을 적용해서 현재가치로 환산을 하고요.
이러한 미래의 현재가치를 추정 기간의 현재가치와 영구성장 흐름을 강조한 가치를 합산해서 기업의 밸류에이션을 산정하게 됩니다.
DCF라고 하는 것은 상당히 많은 가정들이 있고 셀러와 바이어간의 시각의 차이가 있기 때문에 이런 부분들이 바이어 입장에서 향후에 인수한 이후에 어떻게 기업을 끌고 갈 것인지를 산정하는 기초가 될 것이고요.
다만 이것이 반드시 밸류에이션의 정확한 산출 방법이 아니라 인수자 입장에서 산출하는 산정이고 이런 것들이 셀러가 제시한 자료와 결합돼서 충족할 수 있냐를 반드시 살펴봐야 되겠습니다.
실사와 기업가치를 통해서 가격 조정이 되는 메커니즘과 주식매매계약서의 상관관계를 좀 알아보려고 하는데요.
실사를 하는 과정을 통해서 회사가 갖고 있는 비즈니스 네이쳐에 따라서 과거의 매출과 비용구조 파악을 통해 이익 구조를 확인합니다.
이익 구조가 비경상적인 것은 제외하고 안정적으로 운영되고 있는가를 확인을 하는 것이 실사를 통해서 확인해야할 중요 사항이겠습니다.
그와 동시에 회사가 갖고 있는 거래처 매입처의 관계를 통해서 운전자본 그리고 기업의 특성상 주기적으로 투자되는 고용상 투자들을 파악을 하는 것도 실사의 과정입니다.
이러한 실사의 과정을 통해서 향후에 인수자 쪽 혹은 인수된 시너지를 파악하시면서 기업가치평가의 과정을 거치는데요.
이러한 과거의 데이터를 바탕으로 미래의 탑라인 들의 추정들을 하게 되고요.
그런 매출추정에 더해 과거의 손익비용구조를 적용하면서 가고자 하는 사업 구조에 따라서 추가적으로 변동사항을 반영 하는 게 기업가치 평가 과정입니다.
거기에 원인이 불확실한 구조가 있다면 불확실한 구조들은 주식매매계약서에 담을 때 일시불로 주는 구조가 아니라 일정기간을 모니터링 하고 가격구조를 나중에 정산 하는 구조로도 갈 수 있고요.
그렇지 않고 당초 얘기했던 거 만큼 기존의 딜이 진행 된다고 하면 기존 가격에서 디스카운트를 할지 결정하고 거기에 따라서 파악되는 이슈들을 가격 조정 이라든가 진술과 보장이라던가 손해보상을 통해서 조절한 다음 실질적으로 딜을 클로징하는 과정을 거치게 됩니다.
딜을 추진하면서 실사와 가치평가, 주식매매 계약을 통해서 모든 리스크를 확인하고 향후에 발생될 수 있는 시나리오를 파악하시는 것이 딜의 성공 가능성을 높이고 인수 후에 안정적으로 운용할 수 있는 지름길임을 명심하면 좋겠습니다.
일반적으로 M&A를 매도든 매수든 기업을 운영하는 기간 동안에 어쩌면 한 번 어쩌면 두 어번 밖에 겪지 않기 때문에 M&A를 실제로 하게 되면 어떻게 해야 할지 부담감이 상당할 걸로 생각됩니다.
그렇기 때문에 무엇보다도 M&A에 대해서 어떻게 진행되는지를 아느냐 모르느냐가 상당히 중요합니다.
그리고 M&A를 시행할 의지에 분명한 진정성을 가지는 것도 중요하고 경우에 따라서는 주변의 전문가 그룹들의 조언을 듣는 것도 중요합니다.
M&A에 대한 이해도를 충분히 가지고 인수나 매각에 대한 간절함을 통해서 양쪽 니즈가 윈윈 될 수 있는 딜을 하기를 기대하겠습니다.
감사합니다.